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　　中国货币市场

内容提要

　　实际利率决定因素可分为长期和中短期因素 。长期看
，实际利率取决于中性利率，后者是前者的中枢；中短期看 ，实际利率取决于通胀率和名义利率的相对变化
。从美国的经验看
，降低实际利率可通过投资、消费等渠道影响经济增长。经济增速和实际利率提高也有助于抑制汇率贬值和资本外流 。尽管近年来中国多次降低名义利率，但由于通胀预期较低 ，因此目前的实际利率仍处于近年来较高水平
。在传统货币政策空间已较为有限的情况下
，除了实施适度宽松的货币政策，也亟需加大积极财政政策实施力度 ，共同促进通胀预期回升，从而降低实际利率
，推动经济复苏。

　　一 、美国实际利率走势及其影响因素分析

　　实际利率又称“真实利率 ”，是经通胀调整后的利率 ，反映了企业真实借贷成本和储蓄的实际收益率 。实际利率=名义利率-预期通胀率
。就美国而言
，最常见
、最重要也是最具代表性的实际利率是“实际联邦基金利率”。根据美联储计算口径，实际联邦基金利率=有效联邦基金利率（名义利率）-12个月期核心个人消费支出价格（PCE）通胀率 。

　　影响实际利率的因素可分为长期和中短期因素。长期看 ，实际利率取决于中性利率
，后者是前者的中枢
。中性利率又称自然利率，是经济处于充分就业、通胀处于目标水平时的短期无风险真实利率 ，它既不刺激也不抑制经济增长
，是实际利率的中枢。中性利率水平取决于实体经济的长期结构性因素，包括潜在GDP增速及其决定因素 、合意通胀水平及其决定因素
、自然失业率及其决定因素等 。鉴于影响因素的复杂性 ，学界多基于泰勒规则、奥肯定律等建立分析模型对中性利率（自然利率）水平进行估算
。如图1所示
，2000年以来，美国中性利率总体呈缓慢下降趋势 ，学界普遍认为这与全球主要经济体生产率增速放缓 、金融环境持续宽松等长期性因素有关。

　　图1 美国中性利率、实际联邦基金利率走势

　　注：中性利率（图中蓝色曲线）为纽联储Holston-Laubach-Williams（HLW）模型估算值；阴影部分表示经济危机时期；图中红色曲线代表实际联邦基金利率走势；图中黄色柱状线代表实际联邦基金利率与中性利率的差值 。

　　数据来源：MacroMicro数据平台

　　中短期看，实际利率取决于通胀率和名义利率的相对变化
，这两个变量又与经济波动及美联储货币政策息息相关
。由前文知，实际利率=名义利率-预期通胀率。其中 ，名义利率与美联储货币政策松紧高度相关
，美联储通过调节短期名义利率（联邦基金利率）以及引导利率传导来平抑经济波动 。影响通胀预期的因素很多，这导致通胀预期本身难以观测
。一个权宜之计是用当前的通胀率作为通胀预期的替代指标 ，其理论基础是短期内通胀预期很大程度上受当前通胀水平的影响
，因此短期预期通胀率与当前通胀率之间大致可“划等号
”。鉴于此，实际利率公式可转换为：实际利率（实际联邦基金利率）=名义利率（有效联邦基金利率）-实际通胀率 。

　　20世纪60年代以来 ，美国实际联邦基金利率走势在不同历史时期呈现出不同特点
。例如
，在20世纪80年代初的“沃尔克时刻（Volcker Moment）”，受美联储激进加息影响 ，实际联邦基金利率迅速飙升并一度突破10%
，为近几十年最高水平；在2008年国际金融危机后的10年间，受中性利率下降
、美联储长时间保持超低利率等因素影响 ，实际联邦基金利率长期处于负值区间（图1）。

　　疫情以来，美国实际联邦基金利率呈现“V型 ”走势
，目前已回到2008年国际金融危机前的水平 。自2020年初新冠疫情在美国暴发以来，美国中性利率稳定在1%左右 ，但实际联邦基金利率受通胀率和名义利率影响出现大跌和大涨态势。2020年初—2022年3月中旬
，在美联储货币宽松和通胀飙升的双重影响下，实际联邦基金利率逐渐下行至2022年3月-6.64%的谷底
。2022年3月下旬以来 ，在美联储货币紧缩的因素影响下
，美国通胀率显著回落，推动实际利率逐渐回升 ，并于2023年3月重回正值区间（0.41%）。截至2024年8月末
，实际联邦基金利率已升至3.09%，高于疫情前（2019年2月）1.00%的峰值水平（图1） ，为2008年国际金融危机以来的最高水平 。

　　二、实际利率对美国宏观经济运行的影响

　　（一）实际利率与经济衰退和复苏

　　20世纪50年代以来
，美国经济的衰退及复苏几乎均与实际利率的升高及降低有关
。美国经济陷入衰退前，实际利率往往处在阶段性历史高位 ，而实际利率的大幅回落往往是经济从谷底反弹的先决条件。这是因为当实际利率持续上升，尤其是高于中性利率后
，真实融资成本显著抬高，投资和消费受到抑制 ，进而导致经济放缓乃至衰退；当实际利率下降
，尤其是低于中性利率后，真实融资成本显著降低 ，投资和消费受到提振
，进而刺激经济复苏 。

　　例如，2004年6月至2006年7月 ，美联储为抑制房地产泡沫
，累计加息17次，将联邦基金利率从1%提升至5.25% ，这导致实际利率不断走高 、投资者真实还款负担不断加重
，而高利率背景下降温的房价又令投资者资产大幅缩水，从而引发以大量房贷止赎为特征的次贷危机和经济衰退；2007年9月至2008年12月 ，美联储累计降息10次，将联邦基金利率下调至接近零的水平
，同时辅以量化宽松政策，促使实际利率大幅回落 ，投资和消费因此逐步回暖
，2009年伊始，美国经济始现复苏迹象
。

　　（二）实际利率水平对投资的影响机制

　　决定企业投资需求的是实际利率而非名义利率 ，因为决定企业盈利能力的是考虑通胀后的真实融资成本和投资回报。例如
，在高通胀环境下，即使名义利率较高 ，但实际利率可能仍然为负
，即产品价格的涨幅高于借贷成本，这意味着增加借贷反而对企业更为有利；而低通胀情况下 ，即便名义利率已经较低
，但由于通胀率较低甚至为负，实际利率可能反而比平时更高 ，企业通过借贷扩大生产无利可图 。简言之，只有实际利率下行
，才能真正降低融资成本，提高投资回报率 ，进而推动投资增长
。

　　国际金融危机和新冠疫情后美国投资的复苏与实际利率的下行密不可分。当2010年初美国1年期和10年期实际利率下行至负值区间并保持时
，美国工商业贷款月度同比增幅飙升，显示出实际利率下降对投资的促进作用；2020年中 ，上述两类实际利率再次深入负值区间
，推动美工商业贷款再次出现一轮大幅增长 。与之相反，当1983年3月—1984年8月实际利率持续攀升时 ，美工商业贷款月度同比增幅显著下降
。

　　需要进一步指出的是
，美制造业和服务业对实际利率的敏感度不同，前者的敏感度明显高于后者。这主要是因为：相较于制造业而言 ，服务业总体上是轻资本行业
，对借贷
、投资的需求较小，因此对实际利率的变动不那么敏感 。此外 ，实际利率变动会改变制造业企业持有库存的成本，从而对企业投资和生产决策产生影响
，而服务业一般没有库存或库存很小。因此，当美实际利率上行时 ，服务业投资及经营活动受抑制程度显著小于制造业
。根据美国经济周期专家扎诺维茨（Victor Zarnowitz）研究
，相较于制造业，服务业具有明显“抗经济衰退（recession-proof）
”作用 ，在美国以往的经济衰退阶段（实际利率高企）
，服务业对产出和就业的稳定作用显著强于制造业。可以说，过去一段时间以来 ，美经济的超预期表现和核心通胀的较高黏性部分归因于增加值占GDP比重最大（占比约80%）、且需求持续旺盛的服务业对实际利率的持续上行不敏感 。

　　（三）实际利率水平对消费的影响机制

　　实际利率的下行有助于鼓励释放储蓄及提振消费；实际利率的上行则有助于促进储蓄
。这一机制在新冠疫情暴发后表现得尤为明显。2020年初疫情暴发后
，美国政府先后通过《新冠疫情援助 、救济和经济安全法案》（CARES法案）
、《美国救助法案》（American Rescue Plan）等系列救助政策向美国居民部门提供了大量援助资金，使得居民部门的“超额储蓄”水平迅速攀升并带动整体储蓄水平升至历史高位 。据旧金山联储测算 ，这部分“超额储蓄 ”总额达2.1万亿美元
。而后
，随着实际利率水平逐渐下降，居民部门“超额储蓄
”不断释放并涌入消费领域和金融市场 ，在提振总需求的同时又为美国经济注入巨大现金流，成为美经济迅速反弹并保持强劲的重要推手。因此
，要释放所谓的“超额储蓄”，也需要实际利率而不仅仅是名义利率的下行 。

　　（四）实际利率水平对汇率的影响机制

　　实际利率强弱推动汇率升值或贬值
。根据利率平价理论 ，在资金自由流动的情况下
，两个经济体之间货币汇率的预期变化幅度等于实际利率之差。若经济体A剔除通胀后的实际利率高于经济体B的实际利率，那资金就会倾向于向A流动 ，A的汇率也会趋于升值
，反之亦然 。

　　2022年以来，美元指数走强本质上是因为美联储加息和通胀降温共同导致的实际利率反弹
。由于美国实际利率相较其他主要发达经济体更快回升 ，从而吸引大量外资涌入美国。2022年以来
，美国实际利率相较英、法 、德及日本更快回升 。

　　三
、启示

　　相较于名义利率，实际利率变化更能有效驱动宏观经济变量 ，通过影响投资、消费进而影响经济增长。经济增速和实际利率提高
，也有助于抑制汇率贬值和资本外流
。可以说，逆周期宏观调控有效与否 ，核心在于是否能够通过改变预期通胀率和名义利率来改变实际利率。新冠疫情暴发后，美国实际利率快速下降
，甚至在很长一段时间内处于负值，这是美国投资和消费实现快速复苏并保持韧性的重要支撑因素 。

　　中央银行能迅速调节名义利率 ，但仅靠货币政策发力可能不足以改变实际利率
。因为影响通胀预期的因素很多
，除了货币政策本身的立场和力度外，至少还包括以下因素。一是货币政策之外影响总需求的政策 ，尤其是财政政策 。当财政政策转向宽松
，如税率降低 、财政支出和转移支付增加时，将刺激消费和投资进而推升通胀预期 ，反之亦然
。二是供给因素。例如
，当大宗商品价格上涨
、产业链供应链出现瓶颈时，企业生产成本会上升 ，且增量成本通常会转嫁给消费者
，导致商品和服务价格上涨，反之亦然 。三是结构性因素
。例如 ，在经济结构转型期间，某些传统行业可能面临产能过剩和需求不足的问题
，而新兴行业则可能因需求旺盛而面临价格上涨压力。这种结构性变化会导致不同部门面临的实际利率差别很大 。

　　当前，中国的逆周期调控正面临这种“尴尬 ”局面：尽管近年来名义政策利率持续降低 ，但实际利率不降反升
，反而处在近年来的高位
。这主要是因为货币政策之外的部分政策力度有待加强，导致负向产出缺口未有效收拢 ，通胀预期下行、物价水平降幅超过降息幅度
，因此实际利率不降反升，货币政策有效性被抑制。

　　未来 ，宏观调控政策应在调整名义利率和通胀预期两方面做文章 。一方面
，要实施适度宽松的货币政策，发挥好货币政策工具总量和结构双重功能 ，适时降准降息
，保持流动性充裕。另一方面，还应通过货币政策以外的各类经济政策有效促进物价温和回升 ，提升通胀预期
。在这方面，财政政策大有可为。截至2023年末
，中国国债规模仅相当于GDP的23%，国债和地方政府显性负债加总相当于GDP的56% ，即便加上财政部认定的地方政府隐性债务
，也仅相当于GDP的67% 。而美国和日本国债的规模分别高达GDP的120%与220%，中国政府债务尤其是国债的扩张空间远大于货币政策 ，应实施更加积极的财政政策（包括提高赤字率 、加大地方政府债务置换力度、增加超长期特别国债发行等）
，提振企业
、投资者和消费者的信心，改善通胀预期、降低实际利率 ，推动经济增速回升
。

完

作者：益言

原文《美国实际利率决定因素 、对宏观经济的影响及启示》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2025.03总第281期。

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